Die Geschichte des LTCM-Hedgefonds, Teil 1

von Bill Bonner

Wenn es um Hedge-Fonds geht, dann wird oft die Katastrophe des “LTCM-Hedgefonds” angeführt. Was hat es damit eigentlich auf sich? Hier der Hintergrund:

Im August 1998 waren Bill Krasker, John Meriwether und zwei Männer, die gerade den Wirtschafts-Nobelpreis gewonnen hatte, Myron Scholes und Robert Merton, tief besorgt über sogenannte “swap spreads”. Ihre Computermodelle hatten ihnen gesagt, dass diese spreads an aktiven Handelstagen um vielleicht einen Punkt schwanken könnten. Aber an diesem Freitag sprangen die spreads sehr stark.

Das waren schlechte Nachrichten für diese Männer, die den Long Term Capital Management (LTCM) Hedgefonds managten. Sie hatten ungefähr eine Milliarde US$ in verschiedenen Positionen investiert. Die meisten ihrer Positionen waren Wetten, dass sich die spreads bei den Futures wieder ihren historischen Durchschnittswerten annähern würden. Diese spreads würden früher oder später wieder auf ein vertrautes Niveau zurückkommen, so die Überlegungen der Genies bei LTCM.

Dieses LTCM-Team machte Geschichte. Sie waren die smartesten Leute auf dem Planeten, und jeder wusste es. Das Geld, das sie machten – ungefähr 40 % Plus pro Jahr, seit Auflegung ihres Hedge-Fonds – bewies das. Das wurde von der Business Week als “Computer-Zeitalter” gelobt, und diese Professoren waren die Meister dieses Zeitalters. Scholes und Merton fuhren extravagante neue Wagen. “Merton hatte sein Haar rot gefärbt, seine Frau verlassen und er war in eine superschicke Wohnung in Boston gezogen”, berichtet Roger Lowenstein in seinem Buch “When Genius Failed”. Die gesamte Welt – und das Geld der Welt – schienen zu ihren Füßen zu liegen.

Die Erkenntnis der Professoren war so nützlich wie offensichtlich: Ein Investment, das ungewöhnlich billig ist – oder ungewöhnlich teuer – repräsentiert eine Form von potenzieller finanzieller Energie. Früher oder später wird dieses Investment weniger ungewöhnlich sein. Ihr Fehler war aber auch offensichtlich; sie dachten, dass die Welt vernünftiger sei, als sie es wirklich ist, und sie nahmen an, dass das Zurückkommen auf den Durchschnittswert nur für Märkte gelten würde.

Die Anleihenkurse würden zwar auf ihren fairen Wert zurückkommen können – aber das könnte auch für den Ruf der Professoren und das Vermögen ihrer Investoren gelten. Das Zurückkommen auf den Durchschnittswert prognostiziert moderat, dass die Dinge normalerweise dahin zurückkehren, wo sie normalerweise hingehören. Wenige Dinge sind ausgenommen. Die Professoren nahmen an, dass auch die spreads, zum Beispiel zwischen langfristigen und kurzfristigen Anleihen oder zwischen deutschen und italienischen Anleihen wie der Wurf mit einem Würfel seien.

Würden sich die spreads vergrößern oder verkleinern? Sie glaubten, dass man sich die historischen Daten ansehen und dann die Wahrscheinlichkeiten berechnen könne. Wenn die aktuellen Kurse den Wahrscheinlichkeiten zuwiderlaufen würden, dann sahen sie diese aktuellen Kurse als Absurdität an und setzten darauf, dass diese Kurse in der Zukunft weniger absurd sein würden.

Und vielleicht würden sie das auch sein. Aber wie Keynes einmal festgestellt hat, können die Märkte länger irrational bleiben, als ein Investor oder ein Unternehmen solvent bleiben kann.

Und Solvenz wurde ein großes Problem für LTCM, denn die Genies hatten sich stark verschuldet. “Wenn man nicht verschuldet ist”, schrieb Lowenstein, “dann kann man nicht pleite gehen und man kann nicht zum Verkaufen gezwungen werden, weshalb in diesem Fall ‘Liquidität’ irrelevant ist. Aber beim Investieren am Terminmarkt kann man sehr wohl zum Verkauf gezwungen werden, bevor sich die schnell akkumulierenden Verluste zu stark anhäufen. Die Hebelwirkung gilt natürlich auch nach oben, mit derselben brutalen Dynamik, und ihre Gefahren können gar nicht oft genug betont werden.”

Am 23. September 1998 ließ William J. McDonough, Präsident der New Yorker Fed, die Köpfe der amerikanischen größten Banken und Repräsentanten von 7 großen ausländischen Banken zusammenkommen. Das war eine unübliche Sache. So etwas hatte in der Tat noch niemals vorher stattgefunden. Aber die Fed fürchtete, dass der Kollaps von LTCM die Banken einem sehr hohen, niemals zuvor gesehenen Niveau von “systemischen Risiko” aussetzen würde. Der LTCM-Hedgefonds wusste, dass er seine Positionen reduzieren musste, aber das konnte er nicht – nicht, wo der Markt so unter Spannung stand. Trotz dem explosionsartigen Wachstum bei den Derivativen hatten die Kreditmärkte keine Liquidität. Das ist nicht überraschend, wenn jeder zur gleichen Zeit aussteigen will.

“Im September 1998”, so geht Roger Lowensteins Bericht über den Zusammenbruch von LTCM weiter, “wurde den Tradern das Risiko akut bewusst. Die spreads zwischen ‘sicheren’ Staatsanleihen und den weniger sicheren Unternehmensanleihen und ausländischen Anleihen weiteten sich aus. Am von Akteuren überfüllten Anleihenmarkt schienen alle Spieler zur gleichen Zeit zur gleichen Schlussfolgerung zu kommen. Sie rannten zu den Ausgängen … sie waren nicht nur für sich selbst eine Gefahr, sondern für das gesamte Finanzsystem der Welt.”

Lowenstein erklärt, was passiert, wenn der Markt unvernünftig wird: “Wenn die Verluste immer größer werden, dann werden Investoren, die wie LTCM auf Terminmarktprodukte gesetzt haben, zum Verkauf gezwungen, wenn sie nicht von ihren Verlusten überwältigt werden wollen. Und wenn ein Fonds in einem Markt ohne Käufer verkaufen will, dann werden die Kurse extrem.

Um nur ein Beispiel zu nehmen: Die Rendite der Anleihen des Unternehmens News Corporation, die normalerweise 110 Basispunkte über der Rendite von US-Staatsanleihen lag, stieg bizarrerweise mehr als 180 Basispunkte über diesen Wert. Dabei hatten sich die fundamentalen Aussichten dieses Unternehmens nicht das kleinste bisschen verändert. Langfristig mag ein solcher spread absurd erschienen sein. Aber langfristiges Denken ist ein Luxus, der für diejenigen, die sich dem Traden mit Terminmarktkontrakten verschrieben haben, nicht immer verfügbar ist; sie würden nicht so lange überleben.” Lowenstein beschrieb das, was die Statistiker in der Fachliteratur “fat tail” nennen. Die Märkte sind aber im mathematischen oder logischen Sinne nicht perfekt. Sie sind nur im moralischen Sinne perfekt; sie geben den Leuten mehr oder weniger das, was sie verdienen.

An den Extrempunkten folgen die Kurse nicht länger einem logischen Muster. Die Investoren werden irrational überschwänglich, wenn die Kurse ihren Extrempunkt am oberen Ende der Kurve erreicht haben, und sie werden verzweifelt ängstlich am anderen Ende. Ein Beispiel: So sollten normalerweise nur sehr wenige Aktien jemals extrem teuer oder extrem billig sein, und normalerweise sind das auch nur wenige.

Aber an den dunklen Extremen der Kurve bestimmen Furcht und Gier die Märkte, und die Kurse gehen unprognostizierbare Wege. Die Investoren kaufen die Aktien am Topp zu lächerlich hohen Kursen, und sie verkaufen sie zu lächerlich niedrigen Kursen am Boden. Die Leute können alles glauben, was sie wollen. Und von Zeit zu Zeit glauben sie fast alle gleichzeitig dasselbe. Mitte der 1990er gewannen Professoren den Nobelpreis dafür, dass sie zeigten, dass die Märkte perfekt seien, und dass das Chance/Risiko-Verhältnis quantifiziert werden könnte, so als ob ein Investment wie ein Wurf mit einem Würfel oder wie eine versicherungsmathematische Tabelle wäre.

Wenn man würfelt, dann kann man die Wahrscheinlichkeit für jeden möglichen Wurf berechnen. Und diese Wahrscheinlichkeiten sind für alle Möglichkeiten gleich. Ob man einmal oder 100 Mal die 6 würfelt – die Wahrscheinlichkeit dafür, beim nächsten Mal eine 6 zu würfen, bleibt unverändert. Würfel haben kein Gedächtnis. Die Investoren haben ein Gedächtnis, aber nicht viel Vorstellungskraft. Sie ändern die Wahrscheinlichkeiten für bestimmte Ereignisse dauernd, und zwar entsprechend ihren jüngsten Erlebnissen. So war zum Beispiel die Periode von 1982 bis 2000 von so großzügigen Gewinnen am Aktienmarkt gekennzeichnet, dass die Investoren dazu kamen, dass auch für die Zukunft zu erwarten.

Die Kurse sind eine Funktion der Zuversicht. Wenn die Investoren zuversichtlich sind, dann steigen die Kurse. Wenn sie es nicht sind, dann fallen die Kurse. Aber auch die Zuversicht tendiert dazu, sich auf den fairen Wert hin zu bewegen. Es brauchte 18 Jahre steigender Aktienkurs, um die Zuversicht der Investoren auf ein absolutes Hoch steigen zu lassen. Es würde mehrere Jahre brauchen, um diese Zuversicht auf den langfristigen Durchschnittswert fallen zu lassen. Weder die meisten Investoren noch die meisten Nobelpreisträger konnten sich das vorstellen, aber die Wahrscheinlichkeit, dass die nächsten 20 Jahre die vorigen 20 Jahre genau kopieren würden, war extrem klein.

Lowenstein erklärt: Wenn die Investoren Angst haben, dann strömt das Kapital von riskanteren Anlageformen in weniger riskante, egal, wie hoch der zugrunde liegende faire Wert ist. In einer wirklichen Krise will keiner die riskantesten Investments haben. Fortsetzung folgt!